上周末公布的中央經濟工作會議內容，提及“宏觀政策要強化逆周期調節，適時預調微調，穩定總需求”。筆者認為這是確保政策具有前瞻性和靈活性的舉措。具體就貨幣政策、財政政策而言，“繼續實施積極的財政政策和穩健的貨幣政策”的基調沒有改變，但措辭的變化卻傳遞出很大的不同。

“收短放長”思路料延續

就貨幣政策而言，去年中央經濟工作會議的定義為“穩健的貨幣政策要保持中性，q345b無縫鋼管管住貨幣供給總閘門，保持貨幣信貸和社會融資規模合理增長”，而今年修正為“穩健的貨幣政策要松緊適度，保持流動性合理充裕，改善貨幣政策傳導機制”。從“保持中性”到“松緊適度”，從“管住貨幣供給總閘門”到“保持流動性合理充�！钡淖兓�，充分說明了明年央行在貨幣政策層面會更多地從“穩增長”角度出發來考慮問題，因此無論是金融體系還是實體經濟，在流動性感受方面會有明顯改善。

今年的會議特別強調了“改善貨幣政策傳導機制”，16mn無縫鋼管這也是值得關注的關鍵點。在年內四次實施定向降準釋放資金合計約2.3萬億元的前提下，央行推出了系列配套政策來引導流動性進入實體經濟特別是中小民營企業，例如擴大合格擔保品范圍和適度增加再貸款再貼現額度來支持小微和民營企業融資；在宏觀審慎評估（MPA）中新增臨時性專項指標，專門用于考察金融機構小微企業貸款情況；設立民營企業債券融資支持工具，穩定和促進民營企業債券融資。但實際效果并不明顯，民企“融資難、融資貴”的問題依然較為突出。

筆者認為，貨幣政策傳導機制不暢有多重原因，除了金融機構本身行為具有順周期特性，導致在經濟下行過程中有惜貸傾向之外，金融去杠桿、對需求前景不樂觀也導致部分企業投資意愿明顯下降，從而導致有效貸款需求不足。因此，在難以實現同時解決“融資難、融資貴”問題的情況下，央行傾向于短期內先解決“融資難”的問題。因為短期內“融資貴”只是成本的問題，而“融資難”關系到企業的生存。

由于金融機構負債端增長緩慢，無法支撐表內信貸擴張，16mn無縫管因此央行明年會繼續降準，通過提升貨幣乘數來增強銀行貨幣創造的能力。同時，預計明年外貿順差和外商直接投資可能會下滑，通過降準可以在一定程度上對沖由于外匯占款減少而導致基礎貨幣下降的負面影響。此外，筆者認為明年央行還是會繼續“收短放長”的操作思路，目的是釋放更多廉價中長期資金來鼓勵投資。預計明年央行會有3-4次降準，幅度可能會在100基點左右。貨幣環境的改善有利于信用債發行回暖，加上今年表外融資大幅萎縮后會在明年趨于平穩，因此表內信貸提速會帶動社會融資總額增速大致平穩。

財政政策會落到實處

在經濟下行壓力加大的背景下，市場普遍希望政府加大財政政策的力度，特別是呼吁加大減稅力度，因此中央經濟工作會議內容中關于財政政策部分的內容受到高度關注。去年會議的定義為“積極的財政政策取向不變，調整優化財政支出結構，確保對重點領域和項目的支持力度，壓縮一般性支出，切實加強地方政府債務管理”，而今年修改為“積極的財政政策要加力提效，實施更大規模的減稅降費，較大幅度增加地方政府專項債券規�！�。從“取向不變”轉為“加力提效”，從“壓縮一般性支出，切實加強地方政府債務管理”轉向“實施更大規模的減稅降費，較大幅度增加地方政府專項債券規�！�，這意味著明年積極的財政政策會更多落到實處。

雖然預計明年美聯儲加息步伐會放緩，但筆者認為做出美聯儲加息周期即將結束的結論依然為時過早，因此中國央行在貨幣政策層面依然存在一定的制約。此外，貨幣政策作為總量調控政策存在“一刀切”的問題，更積極的財政政策應該是穩增長的重要手段。筆者預計明年財政赤字率可能會重新調回至3.0%，但也不排除明年預算赤字率會突破3%。如果這樣的話，明年積極財政政策的力度會超預期。財政政策刺激不外乎增加支出和降低稅負，這兩方面在本次會議中都有提及，但相對于“較大幅度增加地方政府專項債券規�！眮碇�力基建補短板，市場更關注的可能是“實施更大規模的減稅降費”來為實體經濟減負。